Strumień pieniędzy omija polskie obligacje skarbowe. Oto przyczyny

— Ostatni wzrost rentowności polskiego długu skarbowego wynikał w zasadzie wyłącznie z zachowania rynków bazowych, a ściślej mówiąc amerykańskiego — wskazuje Arkadiusz Balcerowski, ekonomista mBanku.

Odnosi się do silnego wzrostu rentowności "treasuries" (w dziesięciolatkach podskoczyły do ponad 4,6 proc., czyli od dołka z grudnia urosły aż o 0,8 pkt proc.), który był reakcją na marcowe dane o wyższej od prognoz inflacji konsumenckiej w USA. W ich efekcie rynek zweryfikował w dół założenia dotyczące skali obniżek stóp w tym roku i odłożył w czasie moment ich rozpoczęcia.

Bez obaw o realizację potrzeb pożyczkowych

Balcerowski podkreśla, że nie obserwowaliśmy ostatnio wzrostu ryzyka kredytowego, co widać w stabilnych i niskich tzw. spreadach asset swap. To różnica między rentownościami obligacji a poziomem stawek IRS, czyli instrumentu pochodnego na rynku stopy procentowej obrazującego oczekiwania dotyczące poziomu stóp procentowych w danym kraju. Im niższe są spready asset swap, tym lepiej (tym niższa jest premia za ryzyko fiskalne).

— Dlatego należy sądzić, że ostatni wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych nie wynikał z obaw o realizację potrzeb pożyczkowych, która przebiega od początku roku bardzo sprawnie — podkreśla ekonomista mBanku.

Ostatnie aukcje polskiego długu były udane i inwestorzy zgłaszali większy popyt, niż wynosiła anonsowana wcześniej wielkość emisji. Resort finansów korzystał z okazji i ostatnio zwykle zwiększał wartość sprzedawanego długu. Obecnie stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2024 r. wynosi ok. 58 proc. Wynoszą one rekordowe 252 mld zł netto, czyli brutto 449 mld zł. To skutek wielkiego deficytu finansów publicznych, który ma według ustawy sięgnąć 184 mld zł.

Polskie aktywa mocno zyskiwały po wyborach parlamentarnych z połowy października 2023 r., które odsunęły PiS od władzy i dały inwestorom nadzieje na bardziej prorynkowe i proeuropejskie nastawienie nowych władz. Widać to było po wzroście notowań spółek na GPW czy złotego. Także nasze obligacje miały przez chwilę dobrą passę (spadek rentowności trwający do grudnia), co jednak było głównie efektem sytuacji na rynkach bazowych — głównie rosnących wtedy oczekiwań (jak się teraz okazuje — niespełnionych) na rychłe rozpoczęcie cięć stóp procentowych w USA.

Jeden spread spadł, inny wręcz urósł. O co chodzi?

Choć spready asset swap obniżały się w ostatnich miesiącach i są teraz stosunkowo niskie, a walutowe emisje polskiego długu cieszyły się wzięciem, to niektórzy ekonomiści twierdzą, że inwestorom zagranicznym daleko do euforii w stosunku do polskich obligacji skarbowych. Jako dowody wskazują na brak spadku spreadu naszych papierów dłużnych do niemieckich odpowiedników oraz na dalsze obniżanie się udziału inwestorów zagranicznych w złotowych emisjach.

Tuż przed wyborami spread, czyli różnica w rentowności, polskich dziesięcioletnich papierów do niemieckich bundów, wynosił około 300 pkt bazowych. Ostatnio doszedł do poziomu około 335 pkt baz, czyli nie tylko nie spadł od wyborów, ale wręcz nieco wzrósł. Z kolei udział zagranicznych inwestorów w złotowych obligacjach skarbowych obniżał się regularnie i na koniec lutego 2024 r. wynosił 13,1 proc. w porównaniu do 13,9 proc. tuż przed wyborami i 16,2 proc. równo rok temu. Zagraniczni nabywcy mają teraz złotowy dług warty około 133 mld zł, tylko o 3 mld zł więcej niż przed wyborami parlamentarnymi.

Pozornie sprzeczne może wydawać się sytuacja, gdy spread asset swap ostatnio malał, a różnica rentowności między polskimi a niemieckimi obligacjami nie zmniejszała się a wręcz podskoczyła.

— Zawężenie spreadów asset swap wynika z dużego popytu krajowego. Nasze banki mają dużą nadwyżkę depozytów, a popyt na kredyty jest słaby, więc nadwyżkę płynności lokują w obligacje skarbowe. W efekcie w dużej mierze sami finansujemy swoje rekordowo wysokie potrzeby pożyczkowe. Z kolei stosunkowo szeroki i niezawężający się spread do bunda jest skutkiem tego, że pomimo wyborów i zmiany władzy nie napływa nowy kapitał zagraniczny na rynek złotowych obligacji skarbowych — wyjaśnia Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego.

— Zaangażowanie inwestorów zagranicznych na rynku złotowych obligacji skarbowych faktycznie pozostaje dość niskie, ale trzeba brać pod uwagę, że budowali oni ekspozycję na polskie aktywa także poprzez rynek euroobligacji. Z drugiej strony można sądzić, że jest pewna niechęć do brania ryzyka stopy procentowej w złotym, co wynikać może z trendów inflacyjnych w kraju — ocenia Balcerowski.

Wskazuje, że impet inflacji bazowej pozostaje wysoki. To oznacza, że nie należy spodziewać się rychłych i istotnych obniżek stóp procentowych w Polsce, a ruch w dół byłby dodatkowym zyskiem dla posiadaczy obligacji o stałym oprocentowaniu.

W głównej mierze sami finansujemy nasz dług

Zdaniem Balcerowskiego wszystko wskazuje na to, że sektor krajowy będzie wystarczający, by odebrać konieczną podaż papierów złotowych. — Realizacja potrzeb pożyczkowych może być też ułatwiona dzięki większemu od przyjętego w ustawie budżetowej wpływowi funduszy unijnych, zgodnie z komentarzami rządowymi — zaznacza analityk mBanku. Dodaje jednak, że trajektoria finansów publicznych pozostanie na niekorzystnej ścieżce w najbliższych latach (rosnący dług), do czego przyczyni się szereg niezbędnych wydatków na obronność, digitalizację czy zieloną transformację.

– Z jednej strony to dobrze, że sami finansujemy swoje potrzeby pożyczkowe, ale z drugiej banki powinny skupiać się na finansowaniu bardziej produktywnych przedsięwzięć niż deficyt finansów publicznych. Powinny wspierać rozwój firm, szczególnie że krajowe inwestycje były w ostatnich nadspodziewanie słabe. Byłoby lepiej, gdyby oddać inwestorom zagranicznym część udziałów w finansowaniu deficytu, aby większa część nadpłynności banków mogła stanowić podstawę finansowania inwestycji podnoszących innowacyjność polskiej gospodarki — twierdzi Benecki.

Przyznaje, że wprawdzie dzisiaj wielkiego popytu na kredyty bankowe nie ma, ale to jest kwestia czasu aż odbije. — Stopień innowacyjności polskiej gospodarki nie jest najwyższy, mamy zaległości w zakresie inwestycji naszych firm, a koszty pracy poszły mocno w górę, płaca minimalna jest u nas o 200 euro wyższa niż w Czechach i o 300 euro niż w Rumunii. W ostatnich latach inwestycje polskich firm były słabsze ze względu na dużą niepewność powodowaną przez pandemię i wojnę w Ukrainie czy na słabość niemieckiej gospodarki (to eksporterzy głównie prowadzili duże inwestycje). Odbicie inwestycji wreszcie nadejdzie i polskie banki będą musiały mieć zdolność do ich sfinansowania — dodaje ekonomista ING Banku Śląskiego.

Strumień pieniędzy omija polskie obligacje skarbowe

Powyborczy rajd, który wyniósł indeks WIG na nowe rekordy wszech czasów a złotego do najwyższych poziomów od lat wobec głównych walut, nie objął obligacji skarbowych. Na ten rynek nowy kapitał nie napływa.

– To skutek kombinacji kilku czynników, częściowo krajowych, ale częściowo – może nawet w większym stopniu – także sytuacji zewnętrznej. Zaczynając od tych pierwszych: obraz inflacyjny w Polsce jest dla inwestorów zagranicznych mało przekonujący na tle regionu. Np. Czesi, choć kosztem pogorszenia koniunktury, skuteczniej walczą z inflacją i obniżają stopy procentowe. Dodatkowo mamy nieprzewidywalny bank centralny, inwestorom trudno ocenić na jakie dane RPP jest wrażliwa i jak zareaguje. Do tego dochodzi wielka podaż polskich papierów, wynikająca z rekordowych potrzeb pożyczkowych, i ich wycena, która w ocenie inwestorów zagranicznych nie jest tak atrakcyjna w zestawieniu z ryzykami oraz w porównaniu do papierów dłużnych w innych krajach — wylicza Benecki.

W tym miejscu przechodzimy do kolejnego ważnego aspektu, czyli sytuacji poza Polską. Ekonomiści zwracają uwagę, że obserwujemy tylko niewielkie napływy kapitału do funduszy specjalizujących się w obligacjach rynków rozwijających się. Pieniądze płyną głównie do funduszy inwestujących w dług amerykański czy najważniejszych krajów strefy euro. Jeśli nowe środki już trafiają do funduszy rynków rozwijających się, to przeznaczane są głównie na zakupy papierów dłużnych krajów Ameryki Łacińskiej.

— Oferują one wyższą rentowność, która prawdopodobnie będzie się obniżać, podbijając zysk, ponieważ walka z inflacją jest w tamtych krajach generalnie skuteczna i trwają duże obniżki stóp. Z kolei nasz region, a Polska szczególnie, zapamiętane zostały jako gospodarki gdzie łatwiej wywołać inflację z uwagi na niskie bezrobocie i łatwość "przegrzania". Mamy ryzyka inflacyjne i trudno inwestorom ocenić, kiedy i w jakim stopniu stopy zaczną spadać. Obecnie polska 10-letnia obligacja – ze względu na to, że głównie sami finansujemy swój deficyt — daje tylko niewiele wyższą rentowność niż amerykańska przy mniej atrakcyjnym profilu ryzyka — tłumaczy Benecki.

— Aby pieniądze zaczęły w większym stopniu napływać na polski rynek obligacji skarbowych musiałoby zmienić się generalne nastawienie do rynków wschodzących. Musieliby mieć przekonanie, że inflacja zostanie trwale sprowadzona do celu i nadejdą obniżki stóp. Oczywiście musiałyby przy tym obniżyć się rentowności na rynkach bazowych — ocenia ekonomista ING Banku Śląskiego.

Koszt obsługi długu będzie się zwiększał

Wzrost rentowności obligacji oznacza spadek ich ceny i skutkuje wyższymi kosztami pożyczkowymi. Szczególnie dotkliwe jest to teraz, gdy potrzeby w tym zakresie są rekordowo wysokie. To proces długotrwały — nowo emitowane obligacje o wyższych rentownościach (a więc bardziej kosztowne dla budżetu) powoli zastępują zapadające, tańsze serie sprzed lat.

Według szacunków analityków Banku Pekao na obsługę długu publicznego w marcu 2024 r. wydaliśmy 1,8 proc. PKB, czyli tyle samo co w lutym, a ważona rentowność długu wynosi około 4,3 proc.

W Debt Sustainability Monitor, publikacji Komisji Europejskiej poświęconej stanowi finansów publicznych państw członkowskich UE, znalazła się prognoza wskazująca, że ponoszone przez Polskę koszty odsetkowe będą rosły z 2,2 proc. PKB w 2024 r. do 4,2 proc. PKB w 2034 r. Założono jednocześnie, że za dekadę stosunek długu do PKB w Polsce mocno urośnie, do 77,1 proc. z niespełna 50 proc. obecnie.

"Obecnie przyrost długu napędzają w Polsce tzw. dostosowania stanów i przepływów (wygasną w 2026 r.) i hamująca inflacja, zaś w średnim okresie deficyt strukturalny (czyli miara nowych nadmiarowych wydatków publicznych, z pominięciem kosztów obsługi długu) stabilizuje się na poziomie 2,5 proc. PKB rocznie; ale mimo to roczne przyrosty zadłużenia będą przyspieszać ze względu na efekt kuli śniegowej związany z kosztami odsetkowymi" — napisali ekonomiści Banku Pekao, komentując raport DSM.

Zdaniem Beneckiego nasz kraj nie ma problemu z niesieniem kosztów długu, a miary zadłużenia są umiarkowane. — Nominalnie jest faktycznie najwyższy w historii, ale nie ma problemu z wiarygodnością kredytową Polski. Pokazuje to popyt na euroobligacje, który był wysoki, ponieważ odpada tu ryzyko krajowej inflacji i waluty oraz nieprzewidywalnego banku centralnego — argumentuje.

Jego zdaniem z pewnością niekorzystnie na polskie rentowności wpływa zła komunikacja i nieprzewidywalność NBP. — Inwestorzy zapamiętali słowa prezesa, który mówił, że lubi zaskakiwać rynki, a ostatnio alarmistyczne prognozy odbicia inflacji do 8 proc., które najpewniej się nie wydarzy. To zniechęcało zagranicznych inwestorów do polskich obligacji i ma wymierny koszt. Z dobrą komunikacją rentowności mogłyby być ciut niższe, co przełożyłoby się na niższe koszty finansowania długu — ocenia główny ekonomista ING Banku Śląskiego.

Autor: Maciej Rudke, dziennikarz Business Insider Polska